近年来，提高直接融资比重，推动多层次资本市场发展的呼声在中国金融改革的背景下越来越高。目前，学界和官方较多认为，提高直接融资比重是化解高杠杆金融风险的有效途径之一。

从我国2002年至2015年社会融资规模和直接融资的堆积柱状图来看，随着政策导向和金融资本市场的发展，直接融资在社会融资规模中的比重基本逐年打一大，与国际社会比较，我国直接融资所占比重不仅明显低于成熟市场，也同样低于一些新兴市场(见图1)。

在我国，直接融资主要由两大部分组成:非金融企业境内债券和非金融企业股票融资。从图2中可以看出，企业运用债券进行融资的规模明显大于股票融资，这与中国实体经济企业负债率高达60%的现状不谋而合。如果能找出这两种不同的直接融资手段和实体经济增长之间的关系，不仅能够解释一些现有的经济现象，对未来如何推进提高直接融资比重有一定指导意义，还可以促进企业不同融资工具平衡发展，为直接融资营造良好环境。

因此本文通过协整理论和向量误差修正模型(VECM)，借助真实的经济数据尝试探究直接融资的两种手段:债券融资、股票融资和实体经济增长之间的长期均衡关系，并在文章最后给出结论和建议。

1 国内外文献综述

关于直接融资方式是否与经济增长存在关系，如果存在是怎样的关系，国内外的研究结果一直没有最终的定论。

PhilipAresti，和PanicosDemetriades研究了不同国家股票市场发展和经济增长之间的关系，认为股票市场的效率低下，没有证据证明股票市场对GDP增长有所影响。

JohnHBoyd和BruceDSmith认为，人均高水平收人下的经济增长必然伴随着高速增长的股票市场和比较低水平的债务比例，发展成熟的国家会大量运用股票进行直接融资，而发展不成熟或低水平国家也会有较低比例的股票融资规模。

RudraPPradhan运用面板向量自回归模型探讨了债券融资市场发展、经济增长以及通货膨胀率等4个协变量之间的因果关系，提出债券市场发展和4个宏观经济协变量可能是长期经济增长的原因。

AshenafiBeyeneFant。和DanielMaking研究了南非债券市场、股票市场、银行和非银行金融中介机构与经济增长的关系，债券市场在南非的经济增长中起到了重要的作用，股票市场融资无法与之媲美。

刘伟、王汝芳实证研究发现，我国资本市场间接融资与固定资产投资的比率的提高对经济具有负作用影响，但是其负面影响将随着金融改革深化逐步降低;相对来说，资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用，并且积极作用会越来越明显。为此，建议在推进资本市场的改革和开放中，要不断提高直接融资的比重，建立多层次、多产品的市场体系。

李致平、田月红通过格兰杰因果关系检验发现，资本市场直接融资是经济增长的格兰杰原因，直接融资对我国经济增长起到了比较积极的促进作用，但反之不成立[。

罗文波、安水平实证发现，多层次资本市场融资对经济增长有显著促进作用，债券和股票融资都在一定程度上推动了中国经济结构专业，但是债券市场对经济增长作用较弱，且银行信贷、债券融资以及FDI对于股票融资有“挤出效应”。

左良实证结果显示，由于我国资本市场体系发展滞后于经济发展，直接融资不能够有效降低融资成本，直接融资比重提高无法促进经济有效增长。

2 数据及实证方法

2.1 数据说明

本文选取了2002年第一季度至2016年第一季度每季度的国民生产总值当季值(GDP)、社会融资规模每季度增量中的企业债券(Bond)和非金融企业境内股票融资(Stock)作为时间序列样本。所有的数据来源于国家统计局和中国人民银行官方公布的数据。本文运算与检验结果是使用Exce12016和Eviews8.0软件所获得。

2.2 数据处理

为了减少各项数据的变动趋势以及可能存在的异方差性，本文将获得的数据取对数，观测值分别为LnGDP,LnBond,LnStock。由于央行公布的统计数据有极个别缺失值(统计值过小趋于0)，我们认为个别缺失值不会影响最终结果，因此对缺失值不予考虑。

图3显示，三组序列1nGDP,1nBond,1nStock均表现出了波动上升的过程，因此可以初步判断，这三组序列是非平稳的。图4是一阶差分后的三组时间序列图形。因此我们尝试用协整的思想设定模型。

2.3 模型介绍

本文中，定义3个序列，分别是1nGDP,lnBond,1nStock，用鱿=(1nGDP,lnBond,1nStock)T表示由这3个序列构成的n维向量序列。假设它们间存在(1,1)阶协整关系，则向量为a=(1，一月z,}..，一凤)r，这种协整关系可以表示为:

向量误差修正模型(VECM)是将协整与误差修正的思想结合得到的模型，这种模型认为经济变量间可能存在长期稳定的均衡关系，但是短期内这种均衡关系可能会失衡，那么将短期变动与长期均衡结合在一起就可以分析短期对长期的调整过程，其一般形式为:

3实证分析

3.1单位根检验

单位根检验显示，即使在10%的置信水平下，1nGDP,1nBond,1nStock都无法拒绝“存在单位根”的假设，但经过一阶差分后得到的一阶差分序列}GDP,}Bond,}Stock均在1%的显著水平下拒绝了单位根假设，因此我们认为三个变量经过一阶差分后的序列是平稳的。3.2协整关系检验。

为了检验GDP,Bond,Stock三个变量间是否存在长期均衡关系，首先需要进行协整检验(见表2,表3)。

由于估计无约束VAR模型时之后阶数小于5时各判断准则的结果由于高阶的情形，因此本例中滞后阶数选取为4。

从Eviews的输出结果来看，协整检验只在None后面标记，说明协整个数是1。如表4、表5所示，迹检验和极大特征值检验的结果均显示存在1个协整关系。再分析具体的协整方程和协整序列。

协整方程所对应的序列是平稳的，得出的协整方程具体为:

3.3 VECM模型估计

根据输出的VECM估计系数，我们可以写出VECM模型的方程形式为:

D(1nGDP)=一0.053030x(1nGDP(一1)一0.406892x1nBOND(一1)+0.223792x1nSTOCK(一1)一9.914013)-0.031584xD(ln(}DP(一1))一0.052737xD(ln(}DP(一2))一0.067111xD(1nGDP(一3))+0.937695xD(1nGDP(一4))一0.019181xD(1nBOND(一1))一0.012016xD(1nBOND(一2))一0.006459xD(1nBOND(一3))-0.00}439xD(1nBOND(一4))+0.020318xD(1nSTOCK(一1))+0.018793

xD(1nSTOCK(一2))+0.017

489xD(1nST0('K(一3))+0.006512xD(1nST0('K(一4))+0.004878

3.4模型检验

由于VECM模型的本质是VAR模型的差分形式，因此可以通过残差的独立性检验来判断所得的VECM模型是否平稳。从图5中可以看出，几乎所有的特征值都落在单位圆内，因此认为此处构建的VECM模型是平稳的。

VECM模型允许不同残差之间存在相关性，因此我们此处只考察各方程对应残差的自相关图。图6显示，各残差不存在自相关性，满足独立性假设。

3.5 脉冲响应和方差分解

从图7中可以发现，在短期内，GDP对两种融资方式正响应，前4期对债券融资规模影响呈增长趋势，1单位作用约为0.O1，但4期之后，经济增长对于股票融资规模的正响应减弱，到8期之后转为负响应，而对债券融资规模的响应不断增强;分别从债券融资和股票融资对另外两者的冲击反应来看，在短期内，股票融资对GDP增长有负响应，而长期来看，股票和债券融资均对经济增长存在正的响应，但逐渐减弱。

从方差分解的结果来看(见图8)，股票直接融资规模变动在短期内受GDP的影响程度大约为30%，但这个程度会随着时间变化而逐渐减弱，债券融资对其仅能带来微弱的影响，股票融资规模变动主要源于自身影响;债券融资自身影响会随时间变化明显减弱，继而受股票融资和经济增长的影响程度会逐渐增强;经济增长短期内受自身变化作用明显，长期来看债券融资的影响程度不断增强，而股票会先上升后减弱。

4 结语

从实证得到的结果来看，无论是企业选择债券融资还是股票融资，他们对经济增长都会带来一定程度的影响，但从长期角度，起主要促进作用的直接融资方式是企业债券融资，同时企业债券融资的规模增长也与本国的GDP增长、股票市场的发展有密切关系。这与实际中的经济现象是吻合的，现实操作中，债券募集资金期限较长，使用程度自由，而购买企业债券的投资者不会掌握企业的股权，更无权干涉企业的经营决策，不会影响股东对公司的实际所有权，债券利息还能够在税前支付并计人成本，种种好处吸引企业更愿意用发行债券的方式直接融资。企业获得资本后用于实体经济的建设和发展，将对GDP增长起到推动作用。

直接融资手段中债券融资规模的发展可以促进经济的增长，而经济增长的同时必定推动一个国家各种融资工具的进步。从股票融资的角度来说，股市代表着投资者对经济增长的预期，但研究结果表明，股票融资对经济的增长长期反馈不明显，甚至协整方程的正负关系显示，股票融资方式与债券融资作用方向相反，甚至对GDP有抑制作用，这可能与我们实际的股票市场发展有关。我国境内股票市场就口前而言，相比许多发达国家还不够完善，市场并非完全的流动市场，信息不对称等短板造成股市给予了部分人投机和套利的机会。因此我国巫需继续完善资本市场尤其是股票市场的发展，配套更合理的监管和法律机制，使得股票直接融资方式也成为助力经济增长的手段。