1 财务质量理论

由于财务服务的特殊性，财务市场存在着严重的信息不对称，经财务的财务报表的使用者一般不能直接评价财务这一产品的质量，大家不能客观的评判财务顾问的优劣。究竟什么样的财务顾问代表着高质量的财务服务，一直是学术界争论的话题。但根据现有的研究，学者们往往以财务会计事务所规模、声誉等来估计财务质量。有学者认为财务质量是财务人员发现客户违约行为并且愿意披露客户违约行为的联合概率。以她为代表的许多学者倾向于支持大规模的财务会计事务所，较之小规模的财务会计事务所更能提供高质量的财务服务。由于，财务顾问从某一特定客户所赚取的“准租”，实质上是财务顾问保持独立性的保证，规模更大的财务会计事务所拥有更多准租，因此其更有抵制客户压力的经济动机。同样，其他学者通过大量的实证研究，对财务会计事务所规模与质量之间的关系进行了检验，同样发现大规模的财务会计事务所提供高质量的财务服务。还有学者从品牌投资角度论述了将规模替代财务质量的合理性。大型财务会计事务所也有可能并非一个同质整体，财务会计事务所之间，甚至在同一财务会计事务所内也可能存在着财务质量差异。同时也有学者指出大型财务会计事务所拥有不同的行业专长，而具有某一行业专长的财务顾问，可能代表着更高的财务质量。因此，财务质量研究已演变为由财务顾问不同规模、不同行业专长所引导的财务质量差异化研究。此因此，不同规模的财务会计事务所代表着不同质量的财务服务，不同的行业专长，享有的声誉也不同。企业IPO时基于自身的情况，对不同的财务质量或财务顾问的不同声誉的追求，最终表现为选择不同规模的财务会计事务所。

2 代理理论

现代企业是建立在资本两权分离的基础上的，所有企业内部都存在着代理冲突，股东之间，股东与债权人，股东与管理者都存在着的冲突。而作为一种制衡机制的外部财务顾问则可以减小信息的不对称程度，减小代理成本。因此企业IPO时选择财务顾问的动机之一就是降低这种代理冲突。有学者认为，代理冲突的程度决定了对财务顾问的需求程度，代理冲突的程度越高，管理者降低代理成本的动力也就越强，公司对高质量财务顾问的需求就越大。衡量企业内部代理冲突程度的变量很多，包括公司规模、公司成长性、负债水平以及管理层持股水平等，许多学者考察了这些因素与所选择的财务会计事务所规模之间的关系，得出了比较满意的结论。

2.1 公司规模

企业越大，总的代理成本就越大，财务顾问的需求来自于降低代理成本的需要。因为，公司的规模越大，管理者所能控制的资源就越多，机会主义行事的可能性就越大。并且，公司管理层级越多，所需的外部监督就会越多。多数研究表明，客户的规模对于解释财务顾问的选择是显著的。资产规模较大的公司，其代理冲突的程度较高，为了更好的解决这种冲突，降低代理成本，这些企业就容易选择更大、更有名的财务会计事务所。

2.2 公司成长性

公司成长性通常以资产负债量度。根据代理理论，在具有高增长机会的公司中，再投资机会很多，管理者将公司盈利和资产转移以作私人之用或将其投资到非营利性项目上的可能性就越小，所以不容易发生内部人与外部股东之间的代理问题。因此，成长性越高的企业，其代理成本就越低，企业降低代理成本的动机也就越小，就越可能选择小规模的财务会计事务所。由于公司的成长性是受多方面因素来共同影响的，比如企业文化、研发活动等。因此，这难以以一个数量指标来衡量，但多数学者的研究都是以资产的增长率来度量企业的成长性。

2.3 财务杠杆

企业的负债水平反映了企业股东与债权人之间的代理冲突。企业的负债水平越低，管理者和股东可以占有的债权人的财富就越少，从债权人那里掠夺财富的动力就越小，因此债权人与企业的冲突就越小。所以，当企业的负债水平较高时，就会产生较高的代理冲突，管理者为了降低这种冲突，必然会倾向于选择高质量的财务顾问，以提高财务报表的保证程度，许多学者的实证研究也证明了这一点。有学者对150家上市公司对IPO市场财务顾问选择问题，分析结果显示低企业家所有权留存比例(IPO后企业家的持股比例)和高负债水平的IPO公司更倾向于选择“八大”进行财务监督。同时，他们还发现经营时间较短的企业更希望通过选择“八大”来增加IPO的可信度。

2.4 管理层持股

管理层的持股既是对管理者的激励，又可以降低企业与经营者之间的代理冲突。管理者持有公司的股份越高，就与外部股东利益越一致，保证和监督成本也就越低，代理成本将越低。有学者认为，内部人持有的股份越高，说明内部人对公司就越有信心，IPO价值的不确定性就会降低。因此，管理者持有股份越低，代理成本越高，公司就越可能聘请高质量财务顾问。

2.5 股权集中度

股权集中度是指公司股权被一个或少数几个股东所集中持有的程度，反映了企业大股东与中小股东之间的代理冲突。股权集中度越高，大股东与中小股东的冲突就越大。很多学者从不同角度证实了大股东隧道行为的存在，即大股东会在各种方面获得与其持股比例不相称的额外收益，这往往都是其在侵占其他股东的权益中获得的。当公司的股权集中度较高时，公司的第一大股东对公司有绝对的话语权，并且由于外部信息的不对称，难以观测到大股东的隧道行为。大股东为了使企业真实的信息更少的向外界披露，会更倾向于选择低质量的财务顾问。与此相反，当公司的股权集中度较低时，股东之间的制衡能力比较强，就会对第一大股东的隧道行为产生一定程度的抑制。

2.6 董事长与总经理两职合一

为了防止代理人的“败德行为”和“逆向选择”，股东就需要一个有效的监督机制。从现行方式上看，主要有三种：(1)通过股东的共同行动，在认为经理们有不适当的行为时，撤换他们；(2)接管市场的存在，迫使经理们具有强烈追求利润的动机；(3)高度发达的经理市场。然而，股东控制经理的手段是有限的和不完善的。尤其在股权相对分散时，共同接管市场可能出于个人和经济势力的动机，而不是经济效率，使接管活动往往偏离股东的利益，并且经理市场可能由于在职管理人员的抵制，以及“已知的恶好于未知的恶”的动机，也不能很好地运作。因此寻找让所有者改变经理们面临的激励，就显得极为重要。

2.7 信号理论

企业上市融资同样面临着激烈的竞争，为了能够在这种竞争中脱颖而出，企业就必须向市场传递信号以表明自身所具有的高素质。财务就被认为是一个可以将高素质企业与低素质企业区分开来的信号显示机制。比如一家高素质企业与一家低素质企业同时首次公开发行股票，为了能够尽可能将自身的股票卖一个“好”价钱，两家企业都试图通过信号向市场展示其最优状态。能提供高质量财务服务的大规模财务会计事务所在市场上享有较高的声誉。有血河从客户和投资银行的视角出发研究财务顾问可信度对IPO的影响，以及IPO公司财务会计事务所的选择与承销商费用的关系。他们以SEC(美国证券交易管理委员会)中的2005年至2006年1320家IPO公司为样本。研究发现，客户选择大规模财务公司是为了能和有声誉的投资银行合作发行股票，当客户与投资银行签订经销协议时，投资银行更倾向于和被高声誉财务顾问财务的客户合作。还有学者研究美国IPO市场对财务质量的需求。由于，财务服务存在质量上的差异，并且财务市场按照质量尺度进行分割，然而财务质量不能被直接地衡量，所以财务质量差异的判定必须与财务顾问的声誉联系起来。通过以上的研究可以发现，关于财务是选择的研究，其前提是大规模的财务会计事务所代表高质量的财务，研究的理论基础是代理理论和信号传递理论，研究方法是以实证研究为主。公司IPO时，选择规模较大的会计师事务所，意味着企业经过了高质量的财务，这一方面，可以减小公司内部的代理成本；另一方面，可以向外界传递公司健康发展的信号，有助于公司IPO顺利进行。

3 国内文献综述

相比于西方财务顾问市场，我国财务顾问市场呈现出集中度低、地域性强、低价竞争的特点。这导致财务会计事务所难以形成规模经济性，没有足够的动力去培育质量、风险和品牌意识，严重的危害了财务的独立性，而且，财务顾问市场低价竞争导致恶性循环，使财务服务产品价格杠杆作用失灵；财务顾问市场监管的滞后乏力和顾此失彼，更使市场难以健康发展。由于我国资本市场尚未成熟，政府对财务顾问市场的过分干预依然存在，财务供求关系还处于一种尴尬的境地，市场对高质量财务的需求不足。基于以上种种原因，导致以我国资本市场为研究对象的实证研究结果可能与国外已有的研究不一致。

关于财务质量，我国学者依照西方的研究理论，以我国的财务顾问市场为研究对象，但研究结论大相径庭。有学者认为大规模的财务会计事务所能提供高财务质量。有学者就财务服务的需求、供给和财务会计事务所的独立性进行研究，重点探寻了政府管制和市场需求对转轨经济中注册会计师行业结构的深入影响。发现，无论是在独立财务准则颁布实施前还是实施后，大财务会计事务所均比小财务会计事务所更具独立性。还有学者以经财务的盈余质量作为财务质量的替代变量，经研究发现，大规模的财务会计事务所能提供较高质量的财务服务。但也有学者提出了相反的结论，有人从法律风险角度讨论了法律风险与财务质量之间的关系，认为，在我国目前需求相对无效的市场环境下，低法律风险必然导致低财务质量。

   在我国，由于中小板市场设立的时间还比较短，上市公司的数量也有限，已有的研究大都是针对主板市场，针对中小板市场的研究较少，对于公司IPO时财务顾问选择问题的研究比较缺乏。有学者研究了我国深沪两市公司股权结构对财务需求的影响，也发现境外法人股及境外个人股在促使公司管理人员选择高质量财务顾问上具有更积极影响。也有人研究了大股东持股比例、负债与独立财务顾问需求间的相关性，认为代理成本高、负债率高的公司对高质量财务顾问需求更高，且第一大股东持股与独立财务需求呈倒U型关系。而在对179家IPO公司研究后发现，代理理论对我国财务顾问选择行为的解释力并不充分。公司规模、成长性、财务杠杆、管理层持股比例、董事会独立性等反映公司代理冲突的变量中，仅公司规模与是否选择大财务会计事务所进行财务有显著正向关系，管理层持股与是否选择大财务会计事务所财务管理则呈倒U形关系，没有发现成长性、财务杠杆与财务顾问选择存在显著关系的证据。最近学者以2011年至2012年的IPO财务市场为研究对象，通过检验财务会计事务所特征与其IPO财务顾问市场份额之间的关系，对我国IPO财务顾问市场的需求特征进行了实证考察。研究发现，IPO财务顾问市场依然缺乏对高质量财务顾问的需求，却存在着对管制便利财务会计事务所规模和财务会计事务所地缘关系的需求。和成熟资本市场上IPO公司对高质量财务监督的需求相比，这种需求特征体现了我国转型经济中政府管制对IPO公司选择财务会计事务所行为的影响。在我国证券市场上，IPO选择财务会计事务所的动机主要是为了迎合政府管制以获取股票发行资格，而不是为了向投资者传递公司经营的真实信号。还有学者研究财务会计事务所选择的信号传递功能。由于，管理当局与外部股东之间存在信息不对称，投资者对管理当局报告的信息的真实可信心存疑虑。这种疑虑，将导致企业股票的定价偏低，为了减少低定价，管理当局将聘请独立的注册会计师对其报表加以财务监督，使投资者相信财务报表。财务监督降低了不确定性，减少了投资者的信息搜寻成本，因而愿意以更高的价格购买公司的股票。因此，高质量公司的管理当局有聘请财务顾问对财务报告进行财务监督以表明自己公司质量高、财务报告真实可信的动机，也就是有通过聘请财务会计事务所财务监督来传递关于公司的私人信息的动机。因此，公司接受财务监督的愿望本身就是一种信号。

可见国内对公司IPO时选择财务顾问的研究也是以代理理论和信号理论为理论基础的，主要以能减少代理成本和传递信号的因素为变量构建模型的。此外，结合实际，我国学者还考察了公司的股权结构、是否有外资股参股等方面的因素对财务顾问选择的影响，并发现这些因素的影响显著。但由于，我国资本市场还不成熟，市场上对高质量财务监督需求不足。我国财务监督的目的很大部分是为了满足政府监管的需要，所以企业IPO时，对财务顾问的选择不仅会考虑财务顾问的名誉和财务会计事务所的规模，而且会从管制便利、地缘关系等方面来考虑。我国财务顾问市场依然缺乏对高质量财务监督的需求，IPO市场也不例外，中小板IPO公司选择高质量财务顾问的比例依然偏低。企业缺乏通过高质量财务监督来吸引潜在投资者的动机。企业IPO时的财务监督需求主要是满足监管部门的需要。这一方面与我国的资本市场的发展状况有关，我国投资者的投资渠道狭窄，监管部门对企业发行股票的额度进行限制以控制股票的供给，虽然在2001年股票发行方式由审批制改为核准制，但是股票发行规模依然受到控制。所以在很长一段时间内，公司股票处于一种供不应求的局面，公司通常不用担心股票发行失败，这导致聘请高质量、独立性高的财务顾问来传递公司投资价值的信号作用遭到很大的削弱。