一、引言
我国经济体制转型过程中，国有企业始终是关注的重点。在我国经济发展中，国有企业承担着重要使命，同时国有企业的所有权缺位，导致政府有干预国有企业的条件和环境，因而在我国政治经济体制下，国有企业不仅是一个重要的经济实体，同时还具有社会及政治色彩，加之过去体制改革遗留等历史问题，国有企业的政策性负担较重。例如，就业是经济发展、社会稳定的重要参考指标，政府的就业压力会自然地转嫁到国有企业，国有企业主动承担起解决就业这一社会负担，从而转换为国有企业的冗员问题。虽然股改之后我国国有企业建立了现代化的公司制度，但是随着中央政府的放权，地方政府承担了就业、福利、社会稳定等政治经济责任，地方政府依然有干预国有企业的动机，政府会将其社会目标内化到国有企业当中，进而使得国有企业出现政府干预下内部人控制的治理特征。政府干预以及国有企业的管理者的利己动机都是政策性负担的产生原因，即承担政策性负担会给企业带来一定程度的政策优惠，政府会在一定程度上对企业给予特别的支持，从而与政府建立起互惠关系。
然而，承担政策性负担虽然会给国有企业带来一定程度上的便利，但同时也会使国有企业的经营成本上升，阻碍企业的长远发展。已有研究发现，承担政策性负担的企业的劳动力成本更高，还会承担更高的代理成本。林毅夫等的研究也发现承担政策性负担的上市公司资产配置效率和经营效率有所降低。那么政策性负担的存在是如何作用于企业的日常经营活动，对其业绩以及投融资行为产生何种影响，给国有企业带来哪些经济后果，这些问题都值得深入研究与思考。回顾已有文献发现，对于政策性负担和财务绩效及国有企业投融资行为之间的关系研究相对较少。因此，深入研究此问题，不但能够丰富对国有企业政策性负担的已有认识，同时也对国有企业改革及供给侧改革中!去产能、调结构、降成本问题的解决具有一定实践意义。
本文选取 2003-2014 年国有企业作为研究对象，用冗员负担来衡量国有企业的政策性负担，同时从政策性负担对企业的投资、融资以及财务绩效三个方面展开详细的研究。研究结果发现，国有企业承担政策性负担不仅会加大国有企业的自由现金约束，还具有显著的投资约束作用，导致投资不足。进一步研究发现，政策性负担会增加股权融资成本，二者间有显著的正相关关系; 同时，承担政策性负担的国有企业，其财务绩效有所降低。
本文剩余部分的结构安排如下 第二部分为文献综述，第三部分为假设推演，第四部分为实证设计与结果，第五部分为结论与启示。
二、文献综述
较早直接对政策性负担与企业财务行为的研究可能要追溯到1994年Shleifer和 Vishny的研究成果，他们研究发现政府官员因为存在寻租动机会利用其权力干预其所控制的国有企业，进而使其出现非效率投资。我国作为社会主义国家推行公有制，全民所有的经济体制导致国有企业所有者缺位现象严重，这一独特的制度背景为已有文献提供了独特的研究场景。中国特殊的政治经济体制决定了政府有强烈的干预动机和条件，主要是因为在发展经济的锦标赛模式下，政府会将自己的目标内化于所控制的企业，并且地方政府官员为了满足国家对其业绩的考核要求，抑或是在晋升欲望的激励下，会干预地方国有企业的投资决策。除此之外，地方国有企业不仅有追求 ^+C 的可能，并且还肩负解决就业、税收等问题的社会责任，由于政府将其政治目标内化到其所控制的企业中，导致上市公司的投融资效率有所降低。总之，为了满足政府的政治目的，为了达到减少失业、力求社会稳定的目标，承担政策性负担的国有企业数目众多，主要表现形式是投资于低回报率的项目或是政府会要求其所控制的国有企业为地区提升就业率、稳定社会秩序做出贡献，雇佣多于实际需要的员工数量，最终使得冗员现象在国有企业中普遍存在，增加了国有企业的经营成本。
已有文献除了分析政策性负担的产生原因，同时还对其经济后果做了分析。政策性负担的一个突出的经济后果即预算软约束。当政府为了完成其社会责任及相应的经济目标时，会对其所控制的国有企业的经营活动进行干涉，导致国有企业承担不必要的负担。同时，政府也必然会给承担政策性负担的企业提供一定的援助。由于政府和企业之间存在信息不对称，当企业发生亏损时，政府很难分辨企业的亏损动因是否因为承担了政策性负担，从而只能弥补其亏损，导致预算软约束。预算软约束不仅影响了国有企业的经营效率，同时也损害了激励机制的有效运行。此外，政策性负担还会给企业带来政策性的优惠，如政府补助等。有政策性负担的企业会更容易获得政府补助，且承担的政策性负担越多，政府补助越高。
冗员作为社会性政策负担的主要表现形式，是政策性负担的主要组成部分。实证研究中度量冗员一般采用实际雇员数量与估算的合理雇员数量的差额。已有文献认为，企业出现冗员负担是承担政策性负担的表现。学者们对冗员的影响因素做了分析，发现地区高失业率、企业的规模以及所处的行业都会影响冗员程度。学者们又对冗员的经济后果展开研究，冗员会给国有企业带来额外的经营成本，会给正常的经营活动带来资金短缺问题，产生经营困境以及影响企业的创新问题。
综上可以看出，政府干预现象在国有控股企业中由来已久，对国有企业的发展产生重要影响。对于国有企业的政策性负担的研究，已有文献主要集中于承担政策性负担的动因以及经济后果。经济后果领域的文献主要集中于承担政策性负担给企业带来的预算软约束以及政府补助等政治利益，对于经济效率的损失的定量分析还存在研究空白。因此，政府干预下的国有企业政策性负担对企业财务行为的研究具有重要的理论意义。
三、假设推演
从国有企业承担的政策性负担与其投资行为的关系来看，政策性负担的存在会降低国有企业的投资效率，产生投资不足。下文从两个方面来探究国有企业高管的投资行为会受企业承担的政策性负担的影响，第一是自由现金流量假说，第二是道德风险及预算软约束理论。首先，冗员的存在会降低国有企业的投资效率，产生投资不足，是通过自由现金流约束假说进行理论支持的。一般来看，上市公司存在代理问题，高管具有自利动机，当其拥有较多的自由现金流时会投资回报率较低的项目来扩大自己的经营帝国。而我国国有企业的所有者缺位给此类代理问题提供了条件，加剧了其严重的经济后果。但是政策性负担的存在减少了国有企业高管可以控制的自由现金流量，例如作为政策性负担的重要组成部分，冗员增加了企业的经营成本。因为职工薪酬及福利等的支付具有刚性，国有企业由于承担了过多的雇员就不得不相应地承担工资、社会保险、福利等成本负担，这些成本的压力会减少自由现金流量，从而减少过度投资行为，甚至造成投资不足。所以，随着冗员的增加，企业成本劣势进一步加大，在这种情况下，自由现金流约束和道德风险带来的负面影响将更大，进而会抑制企业的投资活动与投资行为，产生投资不足。其次，政策性负担的存在会提升高管的道德风险。通常认为国有企业由于承担了政策性负担而会出现政策性亏损，信息不对称的存在会使得国有企业将全部亏损。 包括政策性亏损和经营性亏损) 都归咎于政策性负担，从而要求政府来承担责任，最终导致预算软约束的出现。为了让出现亏损的国有企业有能力继续经营下去，政府必然会对承担政策性负担的国有企业进行事前保护，例如对于相关审批进行政策倾斜，或进行事后补贴及税收优惠等，如此又会进一步强化高管的道德风险、减少高管的投资行为，因为一旦努力经营企业，进行有效的投资行为，投资项目赚取利润，由于信息不对称的存在，政府无法分清是由于投资效率提高、经营效率上升还是政策性负担减少所致，便会减少保护和补贴，而一旦后续投资失败，责任则需由高管来承担。如此，冗员会增加委托代理成本，强化道德风险，表现为投资上的消极与萎缩。因此，我们提出本文的第一个假设
假设1 在其他条件一定的情况下，国有企业的政策性负担与其投资行为。 投资不足) 之间存在正相关关系。
进一步，本文希望探究国有企业的政策性负担与其融资成本之间的关系。股权融资成本是企业投资的重要指标，信息不对称、经营风险以及财务风险等是股权融资成本的重要决定因素。总体来看，政策性负担的存在将会增加企业的股权融资成本，具体来说，冗员负担会给高管带来一定的成本压力。冗员企业具有高出非冗员企业。 如标杆民营或外资企业) 更高的绝对和相对劳动力成本，使企业在竞争中处于不利的态势。过高的成本负担将会阻碍企业的正常经营效率，从而增大企业的经营风险，风险越大，投资者要求的最低投资回报就越高，从而公司的股权融资成本也越高。此外，承担政策性负担将会导致市场对其公司价值进行折价。
从信息不对称及委托代理理论来看，由于信息不对称的存在，经理人会降低自己的努力程度，而推卸经营亏损的责任于承担了政策性负担，即给道德风险和败德行为提供了条件。承担政策性负担无形中给企业的经营不善带来了一层保护屏障，而投资者不能分辨企业的经营亏损的真实原因。如果是承担政策性负担所致，那将有预算软约束的缓解及政府补贴的支持，以及获得政治利益; 如果是真实的经营亏损，那么公司价值降低。因此，不能分辨经营亏损真实原因的投资者会给此风险一个更高的溢价，导致股权融资成本上升。影响股权融资成本的因素除了企业的风险之外，还有投资者对于风险的估计和评价。从预测风险的精度上看，政府的政策性负担会对投资者的估计产生一定程度的影响。政府的干预可以体现在可预期效应方面，可预期效应是指政府减少对企业的干预从而使企业的经营行为更具有预期性，投资者对企业的经营估计会更准确，从而权益成本降低。当政府将自己的政治目标内化到其所控制的辖区企业时，企业的经营受到政府的干预和影响，而不再是以经济利益最大化为决策经营目标。外部投资者很难预期企业未来的经营状况和发展战略，所以可预期效应降低，从而股权融资成本上升。因此，我们提出本文的第二个假设
假设2在其他条件一定的情况下，国有企业的政策性负担与其股权融资成本之间存在正相关关系。
国有企业和政府之间存在着天然的控制关系，致使政府有干预国有企业的日常经营活动的条件。国有企业承担了部分政府的压力，诸如帮助政府缓解就业压力，因而造成国有企业的冗员问题产生。进一步，国有企业承担政策性负担除了政府干预以外，国有企业的高管也有利益动机，即为政府分担压力的同时会得到政策倾斜和优惠，例如享受信贷、司法等方面的政策优惠。但是，国有企业的政策性负担带来各种政策优惠的同时，也给企业的经营效率带来不利影响，损害了上市公司的竞争力.Brand等(2008)利用 1978-2007年的数据发现，国有企业的全要素生产率仅为民营企业的1/3，这说明国有企业承担政策性负担带来的政策优惠无法弥补经济效益的损失。冗员企业比非冗员企业有更高的绝对和相对劳动力成本，使企业在竞争中处于不利的地位。政策性负担需要耗费上市公司的可控资源并对企业正常的经营活动产生影响，从而损害企业的生产经营效率。林毅夫等的研究也发现企业承担政策性负担会导致资产配置和经营效率的降低。
从信息不对称及委托代理理论来看，承担政策性负担的企业陷入经营或者财务困境时，政府必然会对其进行一系列的补贴来维持企业继续生存。但是由于委托代理的存在以及信息不对称，政府无法判断企业陷入经营或者财务困境的具体原因，以及具体损失额。企业有动机将全部责任归咎于政策性负担，从而获得政府补助。所以，在一定程度上说，企业的道德风险和经营不善的后果就通过政策性负担而转嫁给政府来承担。由于信息不对称的存在，经理人会降低自己的努力程度，而把责任推卸给政策性负担。承担政策性负担无形中给企业的经营不善带来了一种保护机制，从而更加影响了企业的经营绩效，造成盈利能力下降，财务绩效降低。因此，我们提出本文的第三个假设
假设3：在其他条件一定的情况下，国有企业的:政策性负担与其财务绩效之间存在负相关关系。
四、实证设计与结果
(一) 样本的选取
本文选择沪、深两市上市的国有企业作为研究对象，样本区间为2003-2014 年。实证分析所需数据均来自国泰安数据库（CSMAR）。为了得到稳健且可靠的研究结论，本文在原始数据的基础上进行如下处理:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除ST、*ST公司及数据缺失的公司;(3)对连续变量采用Winsorize缩尾处理。通过 Excel 2007及Stata11的处理，最终得到非平衡的面板数据样本6371个。
（二) 关键变量的界定与度量
1.政策性负担。关于国有企业的政策性负担，林毅夫等人研究认为主要表现在两个方面 战略性政策负担和社会性政策负担。企业承担政策性负担是政府干预的结果，政府干预的越多，企业的政策性负担越重。战略性政策负担是政府按照国家的战略及发展阶段部署企业的战略，投资于就市场要素来说不具有比较优势的产业。社会性政策负担主要是为了满足政府的社会稳定及提升就业率的目标，企业雇佣员工数量超过最佳雇员数量所形成的负担，表现为冗员以及离退休人员的管理及福利费用等。对于政策性负担的度量方式有诸多方法，本文选用冗员这一指标来度量。对于冗员，我们借鉴薛云奎等的计算方法，用实际雇员数量与控制影响雇员数量相关因素回归后的期望雇员数量之差来度量冗员，大于 ’ 表示存在冗员，小于 ’ 表示不存在冗员。对于雇员指标，我们以期末总资产(Assets)进行标准化处理，得到雇员变量(L)。回归模型为
雇员数量除了受企业规模影响外，还受到资本密集度(F_Assets)销售增长(S_Growth)的影响。资本密集度用企业固定资产期末余额除以总资产余额代替，销售增长是企业当年营业收入与上年营业收入的比值。根据模型(1) 回归得到各解释变量的估计系数，根据此估计系数，可以进一步得到期望雇员数量，而期望雇员数量与实际雇员数量之间的差额即为冗员(EL)，所以冗员在数理统计上为模型(1)的残差:
2.投资不足。理想资本市场中信息是对称的，理性的投资者会将资金投入净现值大于 ’ 的项目。但是在现实中，由于存在信息不对称及委托代理问题，会出现投资不足及过度投资等投资效率的降低现象。投资者投资净现值(NPV)小于0 的项目现象称作投资过度，而对于净现值(NPV)大于0、没有投资的项目现象称为投资不足Artur和Pindado(2003) 认为实际投资量低于最优水平时称为投资不足。对于企业投资不足的度量没有直接的模型，而是使用了投资效率模型，即基于投资活动的产出与投入的比例关系所获得的预期盈利能力，或指企业用资源配置与利用的效率来衡量投资不足。本文将借鉴 Richardson模型，并参照辛清泉等对模型的运用，建立模型(2):
模型(2)的残差主要用于测度企业投资效率，用 UnderInv代表投资不足，即模型中的残差小于零的值的绝对值。
3. 其他控制变量。为了增强回归的稳健性，我们控制了其他影响企业投资行为的变量，包括企业的成长机会、资产负债率、年末的现金持有量、公司上市年龄、公司规模、股票回报率、公司的资产收益率、经营活动现金流量、管理费用率等。
以上相关变量的名称、含义及计算见表1。
(三) 模型的建立
为检验国有企业承担政策性负担之后是否影响其投资行为，本文以投资不足为被解释变量，以冗员度量的政策性负担作为解释变量，为控制其他因素对投资行为的影响，参考已有文献，如辛清泉等、陈运森和谢德仁等的研究，在模型中加入ROA、Lev、CFO等控制变量，同时控制年度和行业哑变量，具体见模型(3) ; 为检验国有企业承担政策性负担之后是否影响其股权融资成本，本文以股权融资成本为被解释变量，以冗员度量的政策性负担作为解释变量，为控制其他因素对股权融资成本的影响，参考已有文献，在模型中加入ROA、Lev、CFO等控制变量，同时控制年度和行业哑变量，具体见模型（4） ;本文使用模型（5）检验国有企业的冗员程度与财务绩效之间的关系。
从国有企业承担的政策性负担与国有企业的投资行为的关系来看，冗员的存在会降低国有企业的投资效率，产生投资不足。根据假设预期模型(3)α1>0。政策性负担的存在将会增加企业的股权融资成本，预计模型(4)α1>0。政策性负担需要耗费上市公司的可控资源并对企业正常的经营活动产生影响，从而损害企业的生产经营效率，所以预计模型(5)α1<0模型(3)至模型(5)是基本回归模型，在以上回归模型的基础上，为求结果的可靠性，我们又进行了稳健性检验，回归模型略。
( 四) 实证结果与分析
1.主要变量描述性统计。本文对连续变量进行了缩尾处理，具体的描述性统计结果如表2 所示，样本量为6371个观测值，同时我们可以看出的确存在投资不足以及冗员现象，均值分别为 0.574和0.0404。此外，各解释变量之间的相关性都不高，不存在严重的多重共线性问题。
2.回归结果分析。为检验国有企业的冗员程度与其投资效率之间的关系，我们构建了模型(3)，其回归结果见表3。
从表3可以看出国有企业的冗员程度与企业投资不足之间呈显著的正相关关系，说明冗员水平越高，投资不足越严重，即我国国有企业存在的冗员减弱企业的投资水平，造成投资不足。回归系数为0.0022，并且在1%水平显著，F值为51.78，也通过了显著性检验，这证明了国有企业的冗员在一定程度上阻碍了企业的投资水平，降低了投资效率。
投融资是上市公司重要的经营活动，因此，在考察国有企业的政策性负担的经济后果时，也要同时关注冗员程度对其融资行为的影响。因此我们构建模型(4)检验假设 2，相关回归结果见表4。
从表4 我们可以看出，国有企业的冗员程度与股权融资成本之间存在显著的正相关关系。当冗员程度提高时，上市公司的股权融资成本也相应上升。说明当企业存在政策性负担时，将会对其融资产生负面影响，造成融资成本的上升。
最后，对于政策性负担的经济后果研究，除了企业的投融资行为，我们还关注国有企业的冗员程度对财务绩效的影响，并对其进行了检验，相关回归结果见表 5。
表 5 结果显示，冗员对财务绩效产生负向的影响，二者呈负相关关系，并且通过了显著性检验。说明当国有企业承担政策性负担时，会损害财务绩效，这也证实了我们所提出的假设3。
(五) 稳健性检验
冗员程度会影响公司的投资、融资成本以及财务绩效，同时公司的投资、融资以及财务绩效也会影响冗员程度，即冗员与上述被解释变量之间可能存在内生性。本文采用两种方法处理内生性问题。一是对解释变量。 冗员) 滞后I期，观察上期冗员程度对下期投融资及财务绩效的影响; 二是工具变量法，根据 Liu 等(2012)文献，选择的工具变量(IV)是剔除行业均值后的冗员。通过上述两种方法的检验，得到相同的结果，即本文的假设检验具有一定的可靠性。由于本文篇幅所限，模型、结果及相关表格不再赘述。
五、结论与启示
国有企业承担的政策性负担具有重要的经济后果。由于委托代理以及信息不对称的存在，政策性负担会加大国有企业的自由现金约束及国有企业高管的道德风险，会对上市公司的投融资行为以及财务绩效产生重要影响。本文选用冗员来衡量国有企业的政策性负担，结果显示冗员的存在会减少国有企业的投资规模，进而造成投资不足。进一步，当企业承担了冗员负担时，其股权融资成本也会相应上升，阻碍企业的融资活动顺利进行。同时，其财务业绩也会下降，对上市公司的健康发展产生负面影响。总之，国有企业承担的政策性负担虽然会给企业带来一定的收益，诸如税收优惠或者政府补贴，但也会降低企业的经营效率，造成经济损失，对其投资、融资以及财务绩效产生负面影响。
本文的研究结论对国有企业改革以及供给侧改革实践都有一定的启示意义。首先，供给侧改革是目前经济领域重要的实践选择，要求企业去产能、降成本，冗员问题是重中之重。在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。冗员程度的降低将会提升企业的投资融资的效率及效果，同时在一定程度上提升财务绩效。缓解国有企业的政策性负担能够增强其自主性，更适应市场经济的发展。其次，供给侧改革的重要手段是国有企业改革，对于政策性负担，特别是冗员负担，在国有企业改革中应对合理的雇员数量做出估算和规定，利用好人才市场这一机制，用市场化来进行企业管理，使市场在资源配置和定价中起决定性作用。同时国有企业产权改革也有助于缓解政策性负担，通过产权改革，使其他大股东也可以参与公司治理，加强股东对于政府的制衡作用，从而抑制政策性负担。最后，政府对于其所控制的国有企业干预过多，不仅不会起到!有形之手的作用，反而会抑制企业的自生能力，损害企业的发展，更不利于整个社会经济的健康运行。政府应该采取市场机制，通过购买公共服务来达到目标，而不是过度参与及干涉企业的正常经营。因此，应完善社会福利及公共财政支出体系，减少企业的政策性负担。政府对于国有企业的干预应适时、适当、适量，制定相关政策来规范政府对于国有企业的扶持方式和手段，从促进国有企业健康发展的角度出发，为国有企业的壮大提供有效保障。
