“做空”或“卖空”交易，几乎是与证券市场相伴而生的。在证券市场发展史上，卖空交易经历了“由禁止到认同，从争议到规范”的演进脉络。

在证券市场发展早期，卖空交易被视为一种欺诈行为，因而为法律所禁止。例如，英国议会1735年通过的John Barnard爵士法案宣布:如果股票出售者在达成协议时不拥有股票所有权，则相应的股票出售协议是无效的。但随着证券市场的发展，卖空逐渐成为证券市场中的基本交易方式之一，被看作是一个公平有序市场必不可少的机制性因素，为证券市场各方及监管层所认同。

随着20世纪30年代末全球性经济危机的发生，做空行为对证券市场的影响又开始被关注起来。特别是在1929年，世界主要股票市场都遭遇了史无前例的严重危机。多数意见认为“恶意做空”行为加重了股市危机，因而认为应当对扰乱证券市场秩序的做空行为进行规制。对于“恶意做空”行为的危害，有学者指出:如果一个或多个行业的表现引起市场行情下跌，随之而来的行业萧条将引发大量的卖空行为，最终导致经济大萧条，从而引发本可避免的证券市场的崩溃瓦解。卖空等赌博行为将伤害善意的股票投资者，导致公司股票的价格大为下跌，并且在一定条件下这些行为将会给整个国家的经济和金融市场带来重创。因而当时许多国家都对扰乱证券市场秩序的做空行为进行规制，如英国的证券交易所要求经纪人在执行抛售指令前要澄清交易指令是多头账户还是空头账户。同期，美国也出台了一系列法律法规对扰乱证券市场秩序的做空行为进行规制。例如，美国1934年《证券交易法》第九条(d)款明确规定操纵性卖空证券等行为是违法的。该法第10条(a)(1)款进一步规定:“任何人直接或间接地使用州际商业或信函的方式或工具，或者全国性证券交易设施来进行卖空，或者使用、利用止跌指令买卖政府证券之外的证券，如果这些行为与证券交易委员会认为对公众利益或投资者保护是必要的或适当的法规相抵触，则其是违法的”。1938年，SEC依据美国《证券交易法》发布了规则10a-1，该规则禁止交易目录上的证券以低于上一个交易日收盘价的价格进行卖空，除非上一交易日的收盘价高于当日先前的价格，目的在于阻止恶意卖空者以更低的价格持续进行抛售致使股票价格狂跌。

二次世界大战结束后，以美国为代表的金融市场迅猛发展，金融创新使证券市场产生了融资融券和股指期货等业务，导致证券市场中的双向交易制度日益成熟。“做空”或“卖空”已成为证券市场双向交易制度中不可或缺的基本交易行为。由此，卖空行为再次成为人们关注的焦点，对其是否应施以严格限制也引发众多争议，有关部门如SEC和美国政府运作委员会更对其进行了调查与评估。支持卖空行为者认为:卖空本身并非表面自证邪恶(prima facie evil )的投资工具。相反，卖空在资本市场中扮演着重要角色，对证券市场也会产生一些积极作用。例如，卖空有助于价格发现和市场流动性。其次，它还是防范证券市场多头行情时股价下行风险发生的通用套期保值手段。在股价不断上升的市场，卖空者通过操控行为使股价下跌，即卖空通过抑制泡沫使证券市场受益。受此影响，监管部门也逐渐调整其监管方向，将监管目标更多地定位于那些可能对市场构成操纵的“恶意做空”行为。例如，SEC在2005年1月颁布了SHO规则，以便对与市场滥用和操纵活动密切相关的“裸卖空”(指交易者在卖空时并未做出交割安排，即卖出既非其所有也无意借人的证券)行为进行规制。该规则创设了“限定范围”}looate)和“抛售”}olose-out)标准以防止不道德的投资者参与到裸卖空交易中来。

2008年，美国次贷危机爆发并引发几乎席卷全球的金融海啸，各国对扰乱证券市场秩序的做空行为的监管又严格起来。从2008年7月开始，SEC以最终的、临时终局的或者紧急的形式颁布了大量与卖空有关的规则，以限制投资者的股票卖空行为。其中最为严格的是2008年9月18日SEC第三次实施其依1934年《证券交易法》第12条(k)(2)款的授权颁布的紧急法令，禁止证券市场上一切公司的卖空行为(实施时间为2008年9月19日至2008年10月2日)。SEC之所以实施这一史上最为严厉的紧急法令主要出于如下考虑:金融机构的大范围证券卖空行为将引起相关证券价格突然地和剧烈地波动，这将严重威胁证券市场的公平和秩序。正如SEC前主席ElisseWalter所指出的:“需要花几年时间才能建立起来的信任，只在几秒内就将被摧毁。" X2008年9月19日，SEC进一步宣布对799家金融公司的证券实施临时禁止卖空令，“以阻止将会引起欠缺股价下跌必要基础的、正常市场行情之外的发行者股价下跌的卖空行为。与此同时，其他国家也纷纷出台措施对可能破坏金融市场秩序的裸卖空行为进行规制。例如，英国金融服务管理局(FSA )同期也对市场卖空行为宣布了相似的禁令。在日本，证监局亦采取了加强信息披露和卖空限制等措施。德国证监会同样禁止以打压欧元为目的的恶意卖空行为。

对于这些严厉的监管措施能否收到预期的效果，无论在学界还是实务界，质疑之声一直不断。尽管从宏观方面这些监管措施的有效性还未得到证明，但就个股而言，限空令的实施在很大程度上阻止了股价连续暴跌的发生。学者Credit Suisse调研后发现:大多数股票的价格在受到限制之前就已经下跌，受限制的股票比那些没有受限制的股票价格下跌幅度要小。那些以受限制股票为投机对象的卖空者，其业绩要比禁令之前表现更糟。

2011年7月欧债危机发生后，欧洲许多国家都对扰乱证券市场秩序的卖空行为施加禁令，以恢复正在遭受严重信任危机的金融市场的稳定性，其中以希腊、西班牙、爱尔兰和葡萄牙最为显著，法国、意大利和比利时等国也随后跟进。但同为欧洲国家的德国、英国、荷兰和奥地利像美国一样拒绝采取限制措施。2012年3月14日，欧洲议会和欧盟委员会针对扰乱证券市场秩序的卖空和信贷违约替代物通过了欧盟卖空规则(EU Regulation No.236/2012)，以推进各成员国关于欧洲证券和主权债务市场规则统一性的具体蓝图。该规则于2012年11月1日生效，其主要内容包括:(1)净空头的透明度要求;(2)无担保的卖空和信贷违约替代物方面的限制。

可以看出，西方国家实施的禁空指令或限制措施并非针对证券市场中正常的、合理的一般卖空行为，而是针对那些可能构成市场操纵、破坏证券市场秩序的恶意做空行为。对恶意卖空行为进行规制的目的在于维护证券市场的公平和秩序，保障建立起有效的投资者信任机制。正如SEC前主席Christopher Cox所指出:“投资者有权利知道相关法律规则正在实施，以及我们的资本市场没有被操纵。”时任SEC执行部主任Linda Chatman Thomsen补充道:“任何滥用卖空、市场操纵和误导性谣言买卖而获利的行为都将重创我们市场上的投资者信息，这一行为是不能容忍的。我们将对其进行根除、曝光，并将有罪方置于法律的强力之下”。进一步地，对可能扰乱证券市场秩序的卖空交易是否进行规制，与各国证券市场的完善程度、发展健康程度密切相关。在一国金融、证券市场健康发展的情况下，对卖空交易更易容忍;而当金融危机发生时，对卖空行为特别是可能构成市场操纵的卖空行为更为苛刻。同样，一国证券市场越发达、越完善，对卖空交易规制措施的适用越宽松;而那些证券市场尚处于初级阶段、欠缺发达和完善的国家，对卖空行为的规制越严格。

与西方国家相比，我国证券市场起步较晚，远未达到发达与完善的程度，因而在金融风暴迭起时更显脆弱。为了维护我国证券市场的稳定与秩序，我们有必要对“恶意做空”等市场操纵行为进行有效规制，以避免证券市场乃至整个国民经济遭受创伤性打击。我国《证券法》第77条、《期货交易管理条例》第3条、第43条都对相关市场上的操纵行为作出了禁止性规定，《刑法》第182条更是规定有操纵证券、期货市场罪，对操纵证券、期货市场情节严重构成犯罪的行为进行惩罚。我国上述法律、法规虽未明确提到“恶意做空”这一行为，但如上面所分析，“恶意做空”在法律性质上属于市场操纵行为，因而为我国法律规制的对象。