一、引言

会计盈余信息会影响信息使用者的决策，而高质量的会计盈余信息有利于信息使用者充分了解企业的经营情况，便于缓解企业与信息使用者之间的信息不对称，降低使用者的信息风险。孙铮等(2006)研究发现，企业的会计信息与银行信贷资源的获得有显著的相关性。债权人利用企业的会计盈余信息可以评价其获利能力和偿债能力，企业的会计盈余越高，米来现金流入的能力越强，企业偿还木金和利息的可能J陛就越大。由于会计盈余信息在债务契约中的重要作用，因此管理者为了达到债务契约中的相关限制条件会对会计盈余进行操纵(Graham et a1. , 2005 )。当前会计盈余的操纵方式主要有两种:一种是应计盈余管理，主要是通过改变企业的会计政策来调节当前利润，该种方法不改变企业实际的现金流量，但会改变企业利润的列报期间;另一种是真实盈余管理，管理者可以通过改变生产、销售、投资等活动的时间和规模等操纵企业的利润，该种方法不仅对当期的利润产生影响，而且对于米来现金流也会产生影响。

既往关于盈余管理对企业债务融资成木的影响，主要集中在应计盈余管理上。应计盈余管理会使得会计盈余质量降低，应计盈余管理程度越大，企业债务成木就会越高(13harathet al. , 2008 ; Francis et al. , 2005 )。李四海等(2015)以我国上市公司为样木研究发现，企业的应计盈余管理程度越小，会计信息的噪音就越小，会计信息的质量越高，企业的借贷成木就越低。会计制度和会计法律日趋完善，应计盈余管理操纵利润的空间越来越小，而且外部信息使用者对应计盈余管理的识别能力越来越强，加大了应计盈余管理的机会成木，因此，有研究表明，企业的管理者开始转向隐蔽性更强的真实盈余管理活动。那么真实盈余管理活动是否能够被债权人识别?真实盈余管理的程度是否会影响债务融资的成木?

以往关于真实盈余管理经济后果的研究主要集中在股票市场上，鲜有文献专门研究真实盈余管理与债务融资成木之间的关系。因此木文主要利用2007 } 2013年我国上市公司的数据，考查企业的真实盈余管理活动与债务融资成木之间的关系。研究发现，企业的真实盈余管理活动与债务融资成木呈显著的正相关关系，即真实盈余管理程度越大，债务融资成木越高，说明市场惩罚了真实盈余管理活动。木研究拓展了真实盈余管理经济后果的研究领域，丰富了债务成木影响因素的研究。

二、文献回顾与研究假设

国内外关于真实盈余管理的研究主要表现为两个方面:

1.关于真实盈余管理与应计盈余管理之间的关系

Cohenet al. ( 200幻研究了萨班斯法案前后企业采用应计盈余管理和真实盈余管理的程度，研究发现在萨班斯法案颁布之前企业采用应计盈余管理调节利润的情况很普遍，但是在萨班斯法案颁布之后企业的应计盈余管理程度下降，而企业采用真实盈余管理活动调节利润的情况增加。Zang(2012)研究发现，企业会交替使用应计盈余管理和真实盈余管理，通常在会计年度内利用真实盈余管理活动操纵利润，在年末则通常口改革与发展采用应计盈余管理来操纵利润。顾鸣润和山存志(2012)研究发现，企业在股权再融资前应计盈余管理和真实盈余管理会被交替使用，以此调节当前利润，但股权再融资结束后企业的经营业绩会显著下降。Graham et a1.(2005)研究发现，企业会根据自身所处的外在环境来选择是采用应计盈余管理还是真实盈余管理，通常情况下，当会计相关法律更严苛、会计准则更完善时，企业利用应计盈余管理调节利润的诉讼成木会加大，因此企业会更加倾向于采用真实盈余管理活动调节利润。

2.关于真实盈余管理的经济后果

Cohen et a1.(2010)研究发现，企业在进行股权再融资时会利用真实盈余管理活动来调节当前利润。李增福等(2011)研究了我国上市公司在股权再融资前，会同时利用应计盈余管理活动和真实盈余管理活动来调节经营业绩，因此会出现股权再融资前业绩上升而股权再融资后业绩下降的情况，而且真实盈余管理对业绩下降的影响时间要长于应计盈余管理对业绩下滑的影响时间。Francis et a1.(2005)研究指出，通过盈余管理调整后的盈余信息不再具备价值相关性。企业的真实盈余管理会使企业经营偏离最优生产经营活动，对企业米来的价值产生影响。GL1T1Tly(2010)研究指出，企业的真实盈余管理会导致企业米来的现金流下降，同时企业米来的价值也会下降。Taylor et a1.(2010)研究了真实经营管理活动与企业经营业绩的关系，发现那些利用真实盈余管理达到分析、预测盈余的样木公司，其真实盈余管理活动会导致企业米来的经营业绩显著下降。Kim和Sohn(2013)研究发现当控制了其他因素后，企业米来的现金流入水平与真实盈余管理呈显著的负相关关系。   

企业的财务报表是信息使用者做出决策的主要信息来源，企业的债权人通过会计盈余信息和其他财务信息来判断企业的获利能力、偿债能力及现金创造能力，然而以往的研究表明，企业管理者为了达到私有目的而对企、的盈余进行操纵。随着法律和会计准则的不断完善，应计盈余管理更容易被外部投资者察觉，企业面临的诉讼风险会增加，因此越来越多的企业选择了隐蔽性更强的真实盈余管理活动来操控盈余。李杉(2008)利用我国上市公司的数据研究发现，企业利用扩大生产、增加销售、缩减费用的方式进行会计利润的调节，由于真实活动的盈余管理降低了企业米来发展的动力，因此降低了企业米来的获利能力。真实盈余管理活动调节了会计利润，增大了会计信息的噪音，使得会计信息质量下降，从而加大了企业内部管理者与外部信息使用者之间的信息不对称。

Cohen和Zarowin(2010)研究发现，真实盈余管理会增加企业管理者与外部信息使用者关于当期利润的信息不对称，影响外部信息使用者对企业米来现金流的评估。通过真实盈余管理活动操纵后的利润不能再作为债权人评价企业米来获利能力的可靠信息，真实盈余管理活动增加了债权人准确估计米来现金流的风险，因此债权人为了保障自身利益，在制定信贷决策时会通过提高债务融资成木来弥补信息风险。Ge和kim ( 2014)研究了真实盈余管理与公司债券利差的关系，发现企业的销售操控和生产操控增加了债券的发行价格，债券持有人认为企业的真实盈余管理活动增加了企业的信贷风险，因而会要求更高的回报。饶艳超和胡奕明(2005)研究发现，银行等金融机构在制定信贷决策时非常关注企业的盈余。企业的盈余质量越高，盈余的预测能力越强，银行等金融机构所面临的违约风险就越小，信息不对称的程度就越低。因此，银行在制定信贷决策时会依据企业的盈余质量制定不同的信贷条款，公司的真实盈余管理程度越大，会计盈余质量就越低，银行等债权人要求的风险补偿就越高。    

由此，木文提出假设:在控制了应计盈余管理等其他因素后，企业的真实盈余管理程度越大，债务融资成木也会越高。

三、研究设计

(一)样本选择

木文选取了2007一2013年我国A股上市公司作为研究样木，样木中删除了金融保险业、ST和*ST类以及数据资料不全的上市公司，数据来自国泰安数据库和万德数据库，并对所有连续变量进行1%分位数的Winsorize处理，木研究的数据处理采用Stata 11.0软件。    (二)变量设置

1.真实盈余管理。根据Cohen  et  al. ( 2008)和Roychowdhury ( 2006)的研究，木文将真实盈余管理活动分为三种:①销售操控，即通过提供销售折扣或者向顾客提供商业信用方式扩大当前的销售收入，该种上升的收入很可能是新时的，销售操控会导致当前的经营活动现金流较低。②生产操控，即通过扩大产品生产，降低单位产品中的固定成木，进而使得单位产品的总成木下降，最后列报在利润表中的销售成木降低。③费用操控，即通过对广告费、员工培训费、管理费等酌量性费用的操控来达到调节利润的目的。企业通过少支付酌量性费用不仅能够提高当前利润，而且能够降低当前现金流出量，增加经营活动的净现金流量。木文用异常的经营活动现金流(A13CF0)的绝对值、异常的生产成木(A13YROD)的绝对值、异常的酌量性费用(A13EX)的绝对值这三个指标来度量三种真实盈余管理活动的程度。

(1)估计正常水平的经营活动现金流。正常的经营活动现金流与销售收入和销售收入改变量之间线性相关，为了估计正常水平的经营活动现金流，木文分行业分年度对以下模型进行回归:

CFOs/At一1= (3‑ + (31 /Ar t+a}sALEt/Ar,+a3△sAEEt/Ar,+E(1)

异常的经营活动现金流(A13CF0)等于实际的经营活动现金流量减去正常水平的经营活动现金流。(2)估计正常水平的生产成木。生产成木被定义为企业的销售成木加上存货的改变量，木文用模型(2)来估计正常的生产成木:

Ylzovt/Ar,=a‑+at/At-,+a}SALEt/Ar,+a3o SALEt/Art+a4osALEt-,/Ar,+E

(2)    异常的生产成木(A13YROD)等于实际的生产成木减去正常水平的生产成木。    (3)估计正常水平的酌量性费用。由于酌量性费用支出的多少通常与企业销售收入的多少有关系，因此木文用模型(3)估计正常水平的酌量性费用:    EXt/Arl=a‑+al/Arl+a3SALEt-1/Arl+E

(3)    异常的酌量性费用(A13EX)等于实际的酌量性费用减去正常水平的酌量性费用。

上述三个回归方程中的CFOs表T第t期经营活动的现金净流量，SALEt表T第t期的营业收入，D SALEt是当期的营业收入与上一期营业收入之差，D SAL乓-i是第t-1期的营业收入与t-2期的营业收入之差，Y1ZODt是第t期的生产成木，等于第t年的营业成木与当期存货变动之和，EXt是第t期的酌量费用，等于当期的管理费用与销售费用之和。

为了综合反映企业真实盈余管理的程度，借鉴Cohen etal. ( 200幻的模型，木文将异常的经营活动现金流(A13CF0)的绝对值加上异常的生产成木(A13YROD)的绝对值加上异常的酌量性费用(A13EX)的绝对值来反映企业的真实盈余管理。由此，真实盈余管理综合变量计算如下:    

1ZEALEM= } A13CF0}+ } A13Y1ZOD}+ } A13EX}    

2.应计盈余管理质量。现有研究已经表明，应计盈余管理和真实盈余管理活动会被交替使用，进而达到调节盈余的目的，因此为了避免真实盈余管理和应计盈余管理之间可能存在的内生性，在研究真实盈余管理对债务融资成木的影响时，控制了应计盈余管理。木研究的应计盈余管理采用Kothari et a1.(2005)的业绩匹配琼斯模型，该模型是在Jones模型的基础上加上企业的盈利信息，分行业分年度对模型

(4)进行回归:

TAit/Ait-1=ai i/Ait-1 +a1 0 REVit/Ait-1+a3YYEit/Ait-1+a31ZOAit+sit                                      ( 4 )    其中，回归方程中残差#ic的绝对值，作为应计盈余管理的代理变量。

(三)模型设定

COS氏A13YROD+陇A13CF0+a3A13EX+p4REALEM+pgControl+pfiIndustry+p7Year+s   ( 5 )    木文用模型}5)来检验真实盈余管理对债务融资成木的影响。

四、实证分析

(一)描述性统计

可知，债务融资成木的最大值为8%，最小值为0.28%，不同公司的债务融资成木差距较大，说明样木具有一定的代表性。真实盈余管理的代理变量的最大值在0.4到2.78之间，真实盈余管理的各个变量的最小值都是。，主要是因为对真实盈余管理的各个代理变量取了绝对值，真实盈余管理各个代理变量的标准差都较大，说明不同企业采用不同的真实盈余活动来调节企业的利润。企业的应计盈余管理程度的代理变量的均值为O.OE,，最大值为0.4E,，最小值为。

(二)相关性分析

可以看出，真实盈余管理的各个代理变量(生产操控变量A13YROD，销售操控变量A13CF0，费用操控变量A13EX ,真实盈余管理的综合变量REALEM)与债务融资成木均显著正相关，说明真实盈余管理程度越大，企业的债务融资成木就越大，初步验证了木文假设。应计盈余管理的代理变量(AQ)与债务融资成木显著正相关。控制变量中，企业规模(SIZ创、总资产回报率(ROAD、流动比率(CIJRR)、收入增长(GROWTH)、产权性质(STAT创与债务融资成木负相关，资产负债率(LEV),资产期限(AM)与债务融资成木呈正相关分别表T在10%,5%和1%的水平上显著。

(三)真实盈余管理与债务融资成本的回归分析

为了检验真实盈余管理活动是否影响债务融资成木，木文进行了多元回归分析，如表4所不。由于销售活动、酌量性费用、生产活动能够分别从不同侧面来捕捉真实盈余管理的程度，因此在控制了企业规模、偿债能力、获利能力等因素后，分别进行了销售、费用、生产活动操纵盈余的程度与债务融资成木的分析，第(1)列到(3)列分别列不了各个真实盈余管理程度与债务融资成木的关系，结果表明销售操控、费用操控、生产操控分别在1%,10%,5%的水平上与债务融资成木显著正相关。第(4)列列不了综合真实盈余管理与债务融资成木之间的关系，结果表明二者在1%的水平上显著正相关，说明债权人通过提高债务融资成木来惩罚企业的真实盈余管理活动。企业的真实盈余管理活动降低了会计信息质量，加大了盈余的波动性，增加了投资者对企业米来现金流预测的难度。