（一）美日欧等实施非传统货币政策工具的经验

2008年次贷危机突然爆发之后，美国联邦政府即在2007-2009年推出毁誉参半的不良资产救助计划TARP和规模为7870亿美元的有限财政刺激计划ARRA。美国联邦政府通过ARRA计划对州和地方政府提供了大规模补助，但2011年这些钱消失了，因为州和地方政府在经济衰退时税收收入下降，为平衡预算只能减少开支。由于大规模财政政策刺激计划遭遇到政治限制，因此美联储实施了更为宽松的货币政策。实证研究表明，美国通过首轮为1.725万亿美元规模QE和第二轮规模为6千亿美元QE，分别压低了10年期国债收益率40-110个基点和15-25个基点；通过FRB/US模型研究，显示两轮大规模货币刺激实施后共提升约3%的经济增长。另外，美联储通过与市场进行信息沟通交流，成功改变了市场对短期利率水平的预期，压低了长期利率水平。伯南克（2013）认为，超常规实施资产负债表管理工具也可能导致了货币尾部风险。一是对货币传导机制产生负面影响，削弱了证券市场发现价格功能；二是当经济复苏美联储退出非传统货币机制时，市场信心下降可能再次导致金融不稳定；三是美联储对风险的隐形担保可能诱导市场交易者提升风险偏好水平；四是如果经济不能如期复苏，政府财务能力将遭受巨大损害。在四轮超常规实施资产负债表管理工具后，PMI和劳动力市场就业等数据显示宏观经济明显复苏，美联储开始考虑退出非传统货币政策并且实施货币正常化。

由于宏观经济复苏前景不明，日本和欧洲央行仍然持续使用QE或QQE等资产负债表管理工具。作为安倍经济学“三支箭”之一，日本央行大规模实施非传统货币政策QE对实体经济增长刺激效果不明显。从2012年开始日本M2增长率一直超过GDP增长率，显著提升了通胀水平，但是2012年后实体经济仍然看不到复苏迹象，2014年又出现衰退。日本央行2013年4月开始进一步使用非传统货币政策（QQE），扩张基础货币每年以约60万亿至70万亿的速度增长，其目标是持续量化宽松直至实现2%温和通胀率。欧洲央行鉴于通缩隐忧加剧，经济持续低迷，在2016年3月16日，超出市场预期下调三大利率，使用每月额度800亿欧元规模（QE），扩大资产购买计划包括非银行企业债券。

（二）宏观政策逆周期与货币对冲启示

次贷危机爆发后，美、日、欧大规模实施非传统货币政策，显现偏好资产负债表管理工具的显著特征，但是实施效果各异。无论是实施QE还是实施升级版QQE，主要成熟市场经济国家在资产负债表管理工具的目标和机制设计上是非常清晰的，即通过改变央行资产负债规模和结构作为货币政策工具，以实现货币政策目标包括提供流动性、改变市场短期预期、改善利率期限结构和压低长期利率等，从而最终实现可持续性长期稳定的经济增长目标。当短期内危机来袭，传统的宏观政策失效，为了解决在经济危机发生时的流动性冻结问题，必须紧急实施出台大规模非传统货币政策工具。但是宏观经济出现明显复苏后，最终都必须对短期内大规模非传统货币政策刺激的超发货币“后遗症”进行货币对冲，修复资产负债表以实现长期可持续性稳定增长。