（一）警惕实施资产负债表工具使用的尾部风险

传统财政政策目标本来应该是逆风向行事，熨平经济周期。高培勇、钟春平（2015）研究认为，从我国宏观政策实施历史经验看，偏好行政干预，但是传统财政政策没有实现逆周期调节，可能加剧了宏观的波动。地方政府债务置换和债转股，均暂时避免了因地方政府债务违约和大面积企业因债务违约而引发的量化紧缩，在短期内提供了大规模流动性，但是隐藏巨额债务后如何处置货币超发会成为一个大问题，也加大了地方政府和债转股企业的道德风险，引发再次负债冲动，极其不利于金融深化改革。中央银行和商业银行资产负债表将急剧扩张，结构和规模将发生大幅调整。根据财政部提供的数据，截至2014年底，全国地方政府债务余额是15.4万亿元。2015年有3.1万亿元地方政府债务到期，2016年到期2.8万亿元，2017年到期2.4万亿元，2018年及以后年度到期6.2万亿元，以前年度逾期债务0.9万亿。2015年总共出台三批共计3.2万亿的地方政府债券置换额度，实现了对当年到期债务的全覆盖，存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，地方政府每年节省利息2000亿元。2016年地方政府置换债限额比去年增加较多。债转股同样将使商业银行资产和中央银行负债表规模和结构发生调整。目前在我国总体债务问题中，最令人担忧的则是企业债务的高速增长，2016年一季度我国债务总额占GDP比重已经高达237%，非金融企业债务与GDP比例高达160%之上，债转股估计将达到万亿规模。徐长生、马克（2015）研究认为，改革开放以来在我国经济增长过程中，M2/GDP比率持续上升并且居世界前列，被称为“中国货币之谜”。金融抑制从融资约束和投资限制两个路径强化了市场主体对资产性货币需求的偏好，但是将增加房地产价格、股票价格和大宗商品等结构性泡沫化。

（二）流转支出模型的货币需求曲线弹性分析

在传统的货币流转支出模型里，货币持有量决策由自主性支出和引致支出决定。阿克洛夫（1977）在对托宾-鲍莫尔模型，以及米勒-奥尔模型的扩展研究中，提供了在行为宏观经济学框架下对货币政策有效性研究的微观经济基础。银行账户监管和支出流模型就可以被解释为一个有限的马尔科夫链过程。米勒和奥尔给出了确切解释，即接受不同监管标准部门之间支出流的变化会改变对货币的需求。

假设在两部门经济中U表示企业，H表示家庭，U增加额度相对应为H减少额度，反之亦然。企业和家庭单位数规模不同，家庭数量远大于企业数量即HXH>UXH，因此从企业到家庭的一个流转，即从大规模监管较紧账户流向小规模监管较松账户，会增加货币需求。2016年2月货币供应量M0异常波动，可以由货币支出流转模型的利率弹性和收入弹性得到解释，货币需求利率弹性不明显，而收入弹性明显，越来越多流通中的现金“逃逸”而进入了活期存款项目，小规模滞后调价，引发了货币量变化，从而可能改变宏观经济均衡。2016年一线城市房地产价格暴涨，食品价格现“蒜你狠”、“猪坚强”，期货市场黑色金属系“人来疯”等，显示寻求高预期回报的资金面对的是资产荒和新盈利项目较为缺乏局面，对实体经济（投资与消费）暂时低需求意味着对金融资产的高需求，（储蓄转化为金融窖藏）需求上升，因此结构性泡沫和结构性量化紧缩，在供给侧结构性改革和推动“三去一降一补”的过程中时隐时现。

（三）构建宏观逆周期的跨期货币冲击吸收机制

综上所述，我国迫切需要构建宏观政策逆周期的跨期货币冲击吸收机制。一个简单的宏观逆周期的跨期货币冲击吸收机制可以用函数表示：

R=Ef（Mry，M0，FMc，H，U，G…t，t+1…）

R表示温和通胀目标；E表示市场预期下，温和通胀目标下宏观经济均衡，其中预期受信息沟通影响；M传统货币政策供给量，受利率和收入变化影响；M0非传统货币政策供给量，包括资产负债工具提供的流动性；FM高度现代化开放的金融市场；H家庭货币持有量；U企业货币持有量；G财政政策、政府部门货币持有量；t和t+1等表示跨期货币供给。在函数里，政府政策本身和市场预期被考虑加入模型。高度现代化开放的金融市场在货币冲击吸收机制和跨期配置金融资源方面占有非常重要地位，充分发挥其发现价格、分散和转移风险功能，还有丰富金融产品创新、国外投资者参与和完善的金融法制。通过高度现代化开放的金融市场建设和完善，目标是深化二元金融体制改革，降低中长期融资成本。依赖这个高度市场化的货币冲击吸收机制，可以充分发挥国家信用优势，灵活地进行货币余额调节和债务期限结构调节。

等待戈多式变革是远远不够的。在新古典增长模型里，增长奇迹来源于社会基础结构的基本因素发生巨大变革。历史经验数据证明，很少有冲击能使经济能远离其长期增长路径，例如二战前后的德国，二战之前联邦德国人均GDP是美国的3/4，二战结束后仅为美国的1/4，之后在返回长期增长的路径中迅速增长，到1966年联邦德国人均GDP又到美国的3/4，二战前后的日本也非常相似。因为社会基础结构的基本因素发生巨大改革而走上增长奇迹的案例还有1990年代改革开放的中国、1960年代的四小龙和1970年代早期的智利等。同理，增长灾难也是因为社会基础结构的因素发生巨大改变，负面案例如二战后的阿根廷、1970年代早期的乌干达和1960年代独立的很多非洲国家。在我国经历了三十多年黄金增长时期后，这种高速增长是否仍将延续取决于是否将获得变革中的我国社会基础结构的基本因素支持，即是否通过政治结构、经济结构和文化结构等演进可以获得延续黄金增长的条件。